Risiko skal prises – ikke telles to ganger

Dette debattinnlegget ble først publisert i Finansavisen.no.

I Finansavisen 26. oktober forsvarer ikke Jens Frølich Holte i Fornybar Norge lenger at aksjesvingninger gir et avkastningskrav på 16–20 prosent. Han forsvarer heller ikke at et nominelt egenkapitalkrav kan sammenlignes med en reell prosjektrente. Det er en stille innrømmelse, utfordringen er at de nye argumentene hans heller ikke holder finansfaglig.

Holte vil legge kostnadsoverskridelsene inn i kontantstrømmen og i tillegg øke diskonteringsrenten. Det er dobbelttelling. Flyvbjergs 120 prosent er en gjennomsnittlig overskridelse, og den hører hjemme i forventet investeringskostnad. Risikoen for at akkurat dette prosjektet sprekker, er prosjektspesifikk risiko. Investorer kan spre den, og den gir ingen risikopremie. Enhver lærebok i finans advarer mot å legge slik risiko på renten.

Norsk landvind er i stor grad bygget med elsertifikater og langsiktige kraftavtaler med industri og tekselskaper som Google.

At et selskap som bare eier kjernekraft ikke kan spre ulykkesrisikoen, er irrelevant. Det er investorene som diversifiserer, ikke selskapet. Den risikoen som prises, er samvariasjon med markedet, for kjernekraft som for vindkraft. Politisk risiko er heller ikke forbeholdt kjernekraft. Høyesterett kjente konsesjonene for to av vindparkene på Fosen ugyldige i 2021.

Les også i Finansavisen: Uholdbart om kjernekraft

Holtes beste argument er at lang byggetid virker som gearing. Et prosjekt under bygging har høyere systematisk risiko enn et ferdig kraftverk. Men Berk, Green og Naik, som Holte selv viser til, finner at risikopremien faller etter hvert som prosjektet nærmer seg ferdigstillelse, ned mot premien for kontantstrømmen fra det ferdige kraftverket. Argumentet gir altså potensielt en høyere rente i byggefasen, ikke i 60 års drift.

Og gearing forsterker bare den markedsrisikoen som finnes i inntektene. Med en langsiktig kraftavtale eller differansekontrakt er den lav.

Holte trekker frem realopsjoner, men det handler om fleksibilitet, når det lønner seg å investere etc., ikke om diskonteringsrenten. Slike opsjoner finnes dessuten også i kjernekraft. Amerikanske reaktorer får nå lisens til 80 år. Verdien i Constellation, som Holte selv trakk frem, ligger i gamle reaktorer som får drive videre.

Les også i Finansavisen: Statkraft: Datasentre kan sluke 16 prosent av strømmen

Holte mener eierne av kjernekraft sender regningen videre. Men norsk landvind er i stor grad bygget med elsertifikater og langsiktige kraftavtaler med industri og tekselskaper som Google. Meta, som Holte nevner, har selv en 15-årig kraftavtale med Bjerkreim vindpark i Rogaland. Det er samme mekanisme som med Oklo. I Storbritannia bygges landvind med statlige differansekontrakter.

Holte og jeg er enige om at noen må betales for å bære risiko. Men riktig finans er å legge forventede overskridelser i kostnaden, prise markedsrisikoen i renten og sammenligne teknologiene med samme risikodeling. Da kan det hende avkastningskravet blir forskjellig for kjernekraft og for vindkraft. Men forskjellen må begrunnes med markedsrisiko, ikke med overskridelser som allerede er regnet inn i kostnaden.

Stemmer er ABC Nyheters debattseksjon. Dette er meningsytringer, og innholdet står for skribentens regning. Ønsker du å bidra? Send kronikk eller debattinnlegg til stemmer@abcnyheter.no.