Stemmer:Medvinden i ferd med å løye

Fremgangen i aksjemarkedet siden november 2016 har i stor grad vært drevet av en global «reflasjon», dvs en utvikling der frykten for et fallende prisnivå erstattes av utsikter til mer normalisert og stigende inflasjonsutvikling.

Bedring i økonomiske nøkkeltall og stigende inflasjonsforventninger gjorde seg gjeldende i finansmarkedene allerede fra sommeren i fjor, og dette var således en positiv impuls til risikoviljen også i tiden før det amerikanske presidentvalget. Valget av Trump og forventningene til hans ekspansive finanspolitikk ble mer en forsterkende, enn utløsende, faktor for den påfølgende kursoppgangen i aksjemarkedet.

Vi mener reflasjonen var drevet av fire faktorer; 1) en global økonomisk akselerasjon 2) økende kapasitetsutnyttelse i vestlige økonomier 3) stigende råvarepriser og 4) stimulerende pengepolitikk. Faktorene var i størst grad tilstede i USA, noe som også forklarer meravkastningen i amerikanske aksjer frem til februar i år.

Fremover forventer vi at flere av disse impulsene avtar eller reverseres. Selv om vi mener vekstnivået i verdensøkonomien vil opprettholdes på robuste nivåer, og at dette isolert sett vil holde en støttende hånd under aksjemarkedene på sikt, vil reflasjonsreverseringen skape motvind på kort sikt.

1. Den økonomiske akselerasjonen er i ferd med å avta

Globale vekstindikatorer begynte for alvor å stige fra sommeren i fjor og indikerer fortsatt solid økonomisk ekspansjon i verdensøkonomien, med USA og Europa i spissen. Men, vi ser allerede nå tegn til at momentet i akselerasjonen er i ferd med å dempes, noe som medfører at den største positive impulsen fra makrotallene til finansmarkedene allerede er bak oss.

Den viktigste årsaken til at vekstindikatorene stopper opp, er en konsekvens av konjunktursyklusen. Når vekstutsiktene bedres løftes også bedriftenes forventninger til etterspørsel og omsetning. For å møte etterspørselen må industriselskapene løfte produksjonsnivåene til et nivå som fører til at lagerbeholdningene bygges opp. Høyere lagernivåer gjør bedriftene rustet til å håndtere den forventede etterspørselsveksten. Men, fordi lagerkapasiteten er begrenset vil denne produksjonsøkningen etter hvert normaliseres, som igjen fører til avtagende aktivitet og en svakere vekstimpuls til økonomien.

Innlegget fortsetter under grafen

En økonomisk akselerasjon bærer også i seg kimen til sin egen moderering. Høyere vekst fører gjerne til en mer «haukete» retorikk fra sentralbankene og høyere markedsrenter, som igjen virker aktivitetsdempende. Sterkere økonomisk moment i èn region bidrar ofte til valutaappresiering, som gir en negativ effekt gjennom svekket konkurransedyktighet for eksportsektoren. Dette så vi tydelig i USA gjennom andre halvår 2016. I tillegg vil en vekstakselerasjon gjerne føre til høyere prisvekst etter hvert som kapasitetsutnyttelsen i økonomien øker. Høyere prisvekst bidrar til å svekke husholdingenes kjøpekraft og potensialet for forbruksvekst.

Vi forventer likevel ingen økonomisk nedtur eller krise de neste kvartalene.

Til det trengs enten et betydelig negativt sjokk (politisk, geopolitisk, økonomisk eller finansielt), en uventet aggressiv pengepolitikk i USA eller økonomiske ubalanser som bygger seg opp og som etter hvert må korrigeres. Vi ser ingen slike ubalanser verken i amerikansk eller europeisk økonomi i øyeblikket, og tror heller ikke de finansielle utfordringene i Kina vil utløse en krise i overskuelig fremtid.

2. Råvareprisene og inflasjonen topper ut

Prisveksten var negativ i eurosonen i mai 2016 men har siden steget til 1,5% årlig rate. En tilsvarende reflasjon har vi også sett i USA. Den viktigste årsaken til inflasjonsnormaliseringen har vært oljeprisoppgangen gjennom 2016. Fordi inflasjonen gjerne måles som prisvekst målt fra samme periode i fjor til i år, er det også den årlige endringen i oljeprisen som påvirker inflasjonsutviklingen. Fordi sistnevnte toppet ut i februar forventer vi også at inflasjonsratene i USA og Europa vil avta fra og med mars, noe vi også har sett tegn til.

Det nylige fallet i oljeprisen understreker også muligheten for en ytterligere negativ påvirkning på inflasjonsratene fremover.

Selv om det er mange faktorer som driver oljemarkedet, vil et svakere vekstmoment i verdensøkonomien isolert sett innvirke negativt på oljeetterspørselen og dermed potensialet for prisoppgang.

Innlegget fortsetter under grafene

3. Færre stimulerende signaler fra sentralbankene

I eurosonen har inflasjonsforventningene falt markant tilbake den siste tiden, noe som indikerer at investorene i stadig større grad har forventninger om at ECB vil trappe ned stimulansene. Men nettopp fordi inflasjonen og inflasjonsforventningene nå avtar, tror vi ECB vil opprettholde stimulansene også inn i 2018.

FED har nå hevet styringsrenten to ganger og har varslet flere rentehevinger de neste årene. Vi tror likevel sentralbanken vil være varsomme nok til å understøtte en prisvekst nær inflasjonsmålet. Det som likevel kan skape usikkerhet er behovet for en reduksjon av FEDs balanse - et tema som vil aktualiseres fremover. Gjennom de tre rundene med kvantitative lettelser siden 2008 har balansestørrelsen økt fra i underkant av 1.000 mrd USD i 2008 til 4.470 mrd USD i dag. FED kan redusere balansestørrelsen gjennom ikke å reinvestere inntektene fra obligasjoner som forfaller, noe som vil kunne føre til høyere markedsrenter. I prinsippet vil nedtrappingen utgjøre en pengepolitisk innstramming.

Også i Kina har myndighetene strammet inn, blant annet gjennom banksystemets mulighet til eiendomsrelaterte utlån. Markedsrentene har steget og det er tydelig at målsetningen nå er å unngå at høy kredittvekst forsterker de finansielle ubalansene i økonomien. Det innvilges færre lån til nye infrastrukturprosjekter, og sammen med en forventet lavere aktivitet i boligmarkedet underbygger dette vår tro på en moderat vekstavmatning i kinesisk økonomi i andre halvår.

Nedjusterte forventninger til Trumps finanspolitikk

Trump har tidligere uttalt at en skattereform kan ikke gjennomføres før helsereformen er på plass. Derfor ble motstanden mot administrasjonens forslag til helsereform i det republikaner-dominerte Representantenes Hus en skuffelse også for markedsaktørene.

Enkelte mener likevel at trøbbel med helsereformen gjør det mer sannsynlig at skattereformen gjennomføres.

Først og fremst fordi flere tilgjengelige ressurser kan dedikeres til arbeidet med skattereformen, men også fordi presset på Trump øker for å lykkes med skattereformen. Dette presset gjør det likevel desto mer sannsynlig at skattereformen ikke blir så omfattende som tidligere varslet, rett og slett fordi den må gjøres spiselig for større deler av Kongressen. Vår forventning er at en skattereform kan gjennomføres først i tredje eller fjerde kvartal i år, med økonomisk effekt tidligst i andre kvartal 2018, samt at den trolig blir mindre omfattende enn Trump har signalisert.

Hva betyr dette for aksjemarkedet?

Når den økonomiske aktiviteten stiger tenderer investorene å legge bekymringene til side med økt risikovilje og stigende kurser som resultat. Parallelt med en vekstakselerasjon løftes også forventningene til selskapsinntjeningen, som igjen bidrar til at optimismen får ytterligere fotfeste.

Implikasjonen av dette er at en svakere global vekstimpuls risikerer å trekke bekymringene inn i varmen igjen.

Trump har denne uken bedt handelsdepartementet utarbeide en grundig analyse av amerikanske handelsinteresser, med hensikt å korrigere ubalanser. Dette øker sannsynligheten for at USA etterhvert vil innføre tiltak for å endre det som oppfattes som urimelige handelsavtaler. I tillegg til en potensiell handelskrig vil utviklingen i den franske valgkampen og trusselen fra Nord-Korea kunne være temaer som skaper uro i markedene.

Amerikanske aksjer utgjør over 50% av markedsverdien globalt.

Utviklingen i amerikansk industri har derfor historisk hatt stor påvirkning også på utviklingen i aksjemarkedet globalt. Dette fordi konjunkturomslag gjerne varsles tidligere i industrisektoren enn i tjenesteytende næringer. Mens en stigende industriaktivitet har vært positivt for aksjer, har fallende aktivitetsnivåer vært negativt. Selv om industrien nå opplever den høyeste aktiviteten på over 2 år, er det vår forventning at den ikke vil akselerere videre, men heller modereres, noe som isolert sett vil gi en negativ effekt til risikoviljen.

Siden 1994 har det kun skjedd èn gang at aksjemarkedet har fortsatt å stige etter at ISM-indeksen (vekstindikator for amerikansk industri) har falt tilbake fra toppnivåer. Vi tror derfor at vi kan se at fremgangen i aksjemarkedet stabiliseres eller at vi får en periode med svakere kursutvikling de neste månedene. Vi forventer som nevnt ingen økonomisk tilbakegang, men mer en moderering av akselerasjonen som har funnet sted de foregående kvartalene. For 2018 forventer vi en robust vekstutvikling i USA og stabilt god utvikling i europeisk økonomi. I Kina tror vi myndighetene vil styre økonomien inn mot en moderat vekstavmatning, men som nevnt ingen krise.

Innlegget fortsetter under grafene

Med dette utgangspunktet fastholder vi vår tro på positiv avkastning i aksjemarkedet på litt lenger sikt. Vi anbefaler å ikke gjøre endringer i den langsiktige investeringsstrategien selv om det kan oppstå litt ruskevær på kort sikt.

Flere kommentarer, tips, råd og analyser

Les også:

Seks argumenter for at boligprisgaloppen er over

Boligprisene steg sesongjustert med 0,3 prosent i mars

Fredriksen: – Seadrill har vært feilfinansiert

– En dårlig LinkedIn-profil er nesten det samme som å stille på intervju i pysjamas